分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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