《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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