平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价(jià)区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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