王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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