王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗p>

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究报告(gào)。

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