文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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