“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗(guó)房地产行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗)的(de)需求(qiú)也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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