王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗资(zī)本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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