《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)马斯克会加入中国国籍吗中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)马斯克会加入中国国籍吗，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交马斯克会加入中国国籍吗易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 马斯克会加入中国国籍吗