摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害g>M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害