王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论431mm是多少厘米 431mm是多少米>

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考(kǎ431mm是多少厘米 431mm是多少米o)核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金(jīn)融(róng)市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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