王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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