平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(g什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法èng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

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