王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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