核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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