王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)串子是什么意思网络，足球串子是什么意思2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表串子是什么意思网络，足球串子是什么意思我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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