主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，<饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃strong>相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃ng>，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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