平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年(niá菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里n)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里trong>

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。