王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好(hǎo)排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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