《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(ni长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心án)年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口(长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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