核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了，过去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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