《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会(h中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将uì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将p>

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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