核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居中国哪里的莲子最好吃民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强中国哪里的莲子最好吃的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(中国哪里的莲子最好吃tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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