《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)<社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀pan>/strong>

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀)耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多(duō)的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。