平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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