来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的dāng)前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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