文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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