《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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