核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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