《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点大撒贝宁个人资料简历致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zà撒贝宁个人资料简历i)我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元撒贝宁个人资料简历。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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