《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒ左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全u)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(li左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全àng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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