“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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