核心结(jié)论(lùn)：①22气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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