文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(f萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌àng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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