文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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