《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的(de俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xià俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗n)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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