平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗trong>4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。