“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股戴choker就是m吗，戴choker什么意思价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价戴choker就是m吗，戴choker什么意思的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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