平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看(预期收益率计算公式 预期收益率是什么kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”预期收益率计算公式 预期收益率是什么strong>。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。