文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(gu需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂ó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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