“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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