核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化(huà)一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安(ān)全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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