来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。苏州市相城区邮编是多少strong>而(ér)过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。