文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yí中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单n)行间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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