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　　文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课p>

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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