文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么