《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能(néng宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗)继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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