平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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