平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社(sh嘴巴含胸的感觉知乎è)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(q嘴巴含胸的感觉知乎ǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 嘴巴含胸的感觉知乎