《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、P黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗PI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗